จาก “Subprime” สู่หุ้นกู้ “CDS”

สุกรี แมนชัยนิมิต
Positioning Magazine( ตุลาคม 2551)
ที่มาhttp://www.positioningmag.com/magazine/printnews.aspx?id=74542

การกระตุ้นเศรษฐกิจตามนโยบายของรัฐบาลสหรัฐฯ หลังวิกฤตเศรษฐกิจในเอเชีย และการค้าโลกเสียสมดุล ด้วยมาตรการต่างๆ โดยเฉพาะการกระตุ้นการบริโภคของชาวอเมริกัน จนนำมาสู่การพุ่งขึ้นของยอดสินเชื่อ “ซับไพรม์” ซึ่งแม้จะเป็นหนี้เสี่ยงที่จะกลายเป็นหนี้เน่า แต่ก็เป็นแหล่งที่นักการเงินมองเห็นหนทางการเก็งกำไร ซึ่งหลายคนร่ำรวยจากเงินก้อนนี้มาแล้ว

“สินเชื่อซับไพรม์” พ่นพิษมาตั้งแต่กลางปี 2007 ที่มีสถาบันการเงินของสหรัฐฯ มีปัญหาจากลูกหนี้กลุ่ม “ซับไพรม์” คือ “นิว เซนจูรี ไฟแนนเชียล คอร์ป” ล้มละลาย

สินเชื่อ “ซับไพรม์” คือการปล่อยสินเชื่อให้แก่ลูกหนี้ที่มีประวัติทางการเงินไม่ดี หรือปล่อยสินเชื่อให้บุคคลที่คาดว่าจะผิดนัดชำระหนี้ โดยมีสินเชื่อทั้งประเภทสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย (Subprime Mortgages) สินเชื่อรถยนต์ (Subprime Car Loans) สินเชื่อบัตรเครดิต (Subprime Credit Cards) เมื่อลูกหนี้มีความเสี่ยงสูง การคิดดอกเบี้ยย่อมสูงกว่าลูกหนี้ปกติ หรือหากชำระก่อนกำหนดจะต้องจ่ายค่าปรับสูงกว่า

จากข้อมูลของบริษัทหลักทรัพย์ ทิสโก้ จำกัด โดย “วิศิษฐ์ องค์พิพัฒนกุล” กรรมการบริหาร และหัวหน้าสำนักวิจัย ระบุว่า สินเชื่อซับไพรม์ในกลุ่มลูกหนี้ที่อยู่อาศัยเริ่มเพิ่มขึ้นตั้งแต่ปี 2004 ซึ่งมูลค่าถึง 363,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ปี 2005 สูงถึง 465,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ปี 2006 จำนวน 449,000 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือประมาณ 14.38 ล้านล้านบาท

14.38 ล้านล้านบาท มากกว่างบประมาณรายจ่ายประจำปีของประเทศไทยรวมกันประมาณ 7-8 ปี (งบประมาณรายจ่ายประจำปี 2552 ของไทยอยู่ที่ประมาณ 1.8 ล้านล้านบาท) ขณะที่ปี 2000 สินเชื่อซับไพรม์สหรัฐฯ มีมูลค่าเพียง 52,000 ล้านเหรียญสหรัฐเท่านั้น จึงเป็นสินเชื่อที่มีอัตราเติบโตสูงสุดเมื่อเทียบกับสินเชื่อกลุ่มอื่น โดย 2007 สินเชื่อที่อยู่อาศัยรวมของสหรัฐฯ หรือรวมลูกหนี้ทุกประเภทแล้วมีมูลค่า 10 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ

ในปี 2006 เป็นกลุ่มสินเชื่อซับไพรม์ถึง 20% ขณะที่ปี 1994 มีเพียง 5% และหากนับเป็นจำนวนครัวเรือนของสหรัฐฯ แล้ว คนสหรัฐฯ ที่มีบ้านทั้งหมด 109,932,000 บ้าน ในจำนวน 8% หรือ 8,794,560 บ้าน เป็นลูกหนี้ “ซับไพรม์”

แปลงหนี้เป็นทุน ปั่นกำไร

การลงทุนที่ได้รับความนิยมในสหรัฐฯ มาหลายปี คือกระบวนการ “แปลงสินทรัพย์เป็นทุน” หรือ Securitization ซึ่งประเทศไทยเคยมีการพูดถึงอย่างหนาหูในช่วงรัฐบาลทักษิณ 1 ที่มีแนวคิดการนำที่ดิน หรืออาคาร หรือโครงการในอนาคตแปลงเป็นสินทรัพย์เพื่อระดมเงินมาลงทุน โดยได้ทำตัวอย่างไว้ในโครงการก่อสร้างศูนย์ราชการ และมีการตั้งบริษัทลูกสังกัดกรมธนารักษ์ ออกหุ้นกู้ระดมทุน 20,000 ล้านบาทมาก่อสร้างโครงการ

แต่รูปแบบ “แปลงสินทรัพย์เป็นทุน” ที่เกิดขึ้นในสหรัฐฯ มีนวัตกรรมมากกว่า คือการนำ “สินเชื่อที่อยู่อาศัย” มาจัดรวมกันเสนอขายออกมาเป็นตราสารทางการเงินที่มีหลักทรัพย์เหล่านั้นค้ำประกัน เรียกว่า Mortgage-Backed Securities (MBS)

MBS ยังเป็นส่วนหนึ่งของ CDO (Collateralized Debt Obligations) ซึ่งเป็นตราสารทางการเงินที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน ที่เกิดจากการรวมเข้าด้วยกันของพันธบัตรและสินเชื่อต่างๆ หรือ MBS

CDO จะแบ่งเป็นส่วนๆ (Tranches) ต่างกันในเรื่องเวลาครบกำหนดไถ่ถอน ความเสี่ยง และอัตราดอกเบี้ย ผลตอบแทนที่สูง และง่ายขึ้นทำให้การเก็งกำไรกันมาก จนสินเชื่อซับไพรม์ถูกแปลงออกมาเป็นตราสารทางการเงินในปี 2006 สูงถึง 75% จากปี 2001 มี 54% ขณะที่หนี้เสียในกลุ่มซับไพรม์ หรือการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้นมากตามภาวะเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เริ่มถดถอย

นอกจากนี้ ยังเกิดตราสารอนุพันธ์ ที่เรียกว่า Credit Default Swaps (CDS) ซึ่งเหมือนกับการซื้อประกันภัยแบบหนึ่ง โดยเป็นการทำสัญญาระหว่าง 2 ฝ่าย โดยผู้ซื้อจะชำระเงินให้กับผู้ขายในอัตราคงที่เป็นระยะๆ แลกกับสิทธิในการรับผลตอบแทน หากเกิดการล้มละลาย หรือหมดความสามารถในการชำระหนี้ของ “บุคคลที่สาม หรือหน่วยอ้างอิง” (Reference Entity)

การลงทุนใน CDS น่าจะหยุดตรงที่การป้องกันความเสี่ยงเท่านั้น แต่กลายเป็นว่า “ความเสี่ยง” ที่ไม่มีใครอยากเจอ กลับสามารถทำเงินได้มากขึ้น กลายเป็นอีกหนึ่งผลิตภัณฑ์เพื่อเก็งกำไร เพราะมีการซื้อและทำสัญญาเป็นทอดๆ โดยมีบริษัทรับจัดอันดับความน่าเชื่อถือร่วมด้วย จนมีการคาดการณ์ว่ามูลค่าตลาดรวมของ CDS ในขณะนี้อยู่ที่ 62 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ

เอกสารของ บล.ทิสโก้ได้อธิบายไว้ว่ามูลค่าตลาดตราสาร CDS ดูมหาศาล เนื่องจากการทำธุรกิจที่ต่อเนื่องเป็นลูกโซ่ในตลาด กรณีตัวอย่างเช่น
1. บริษัท A ถือตราสาร CDO มูลค่า 10 ล้านเหรียญสหรัฐ
2. บริษัท A ต้องการประกันความเสี่ยงโดยซื้อตราสาร CDS จากบริษัท B มูลค่าหน้าตั๋ว 10 ล้านเหรียญสหรัฐเช่นกัน
3. ถึงจุดหนึ่งบริษัท A เห็นว่าความเสี่ยงของตราสาร CDO ที่ตัวเองถืออยู่ลดลง แต่อยากเก็งกำไรต่อ
4. บริษัท A หาหรือเก็บส่วนต่าง โดยออกตราสาร CDS ให้บริษัทอื่นต่อไปอีก
5. ขณะเดียวกันบริษัท B อยากป้องกันความเสี่ยงธุรกรรมที่ทำไป ก็ไปซื้อตราสาร CDS จากคู่ค้าอื่น ซึ่งในตลาดนี้นอกจากบริษัท A และ B ยังมีอีกหลายคู่บริษัทไขว้กันไปมา

สถาบันการเงินที่เป็นวาณิชธนกิจหรือสถาบันการเงินเพื่อการลงทุน Investment Banking อย่าง “เลแมน บราเดอร์ส” เข้าไปเกี่ยวพันกับการทำ CDS จำนวนมาก มูลค่าสัญญาที่เข้าไปรับค้ำประกันสูงถึง 800,000 ล้านเหรียญสหรัฐ เช่นเดียวกับเอไอจี หรือบริษัท อเมริกัน อินเตอร์เนชั่นแนล กรุ๊ป (เอไอจี) ที่ถือทั้ง CDO และ CDS เมื่อลูกหนี้ไม่สามารถจ่ายหนี้ เงินที่มีอยู่ไม่เพียงพอจ่ายเข้าระบบอย่างที่วางแผนไว้ ในที่สุดเลแมน บราเดอร์ส ต้อง “ล้มละลาย” ส่วนเอไอจี ต้องนำเงินรัฐบาลสหรัฐฯ เข้ามาอุ้ม เพื่อรอผ่องถ่ายหาผู้ถือหุ้นใหม่

บทสรุปจาก “ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ” กรรมการผู้จัดการและหัวหน้าสายงานวิจัย บริษัทหลักทรัพย์ ภัทร จำกัด (มหาชน) น่าจะชัดเจนที่สุดคือ ปัญหาหลักของสถาบันการเงินที่เผชิญกับวิกฤตทางการเงินทำให้ต้องล้มละลายเพราะสถาบันการเงินเหล่านี้ ดำเนินธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูง ลงทุนอย่างขาดความระมัดระวัง และกู้เงินมาลงทุนเป็นจำนวนมาก โดยมีทุนของตนเองอยู่เพียงเล็กน้อย เพราะมั่นใจเกินไป และอยากได้กำไรสูง จะเห็นได้ว่าบริษัทแบร์เติร์นส์ เลแมน เอไอจี และเมอร์ริล ลินช์นั้น ล้วนแต่มีสินทรัพย์ต่อทุนประมาณ 20-30 เท่า หรือลงทุน 1 บาท และกู้เงินมา 29 บาท เพื่อใช้ในการลงทุน ทำให้เมื่อมีปัญหาสินเชื่อด้อยคุณภาพ ทุนก็จะหมดลงได้อย่างรวดเร็ว และเกิดปัญหาสภาพคล่องได้โดยง่าย ยังมีสถาบันการเงินของสหรัฐฯ ที่มีลักษณะเช่นนี้อยู่อีก จึงไม่ควรแปลกใจหากมีสถาบันการเงินของสหรัฐฯ ล้มละลายอีกหลายแห่งใน 6-12 เดือนข้างหน้า

ปรากฏการณ์ของ “เลแมน บราเดอร์ส” ที่ชัดเจน คือการมีหนี้สินต่อทุนสูงอย่างไม่น่าเชื่อ นับตั้งแต่ปี 2003 ซึ่งมีหนี้มากกว่าทุนถึง 23.7 เท่า มาในปี 2007 สูงถึง 30.7 เท่า นั่นเพราะกฎเกณฑ์ที่เอื้อต่อการลงทุน โดยคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ หรือ ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ ไม่ได้คุมสถาบันการเงินประเภทวาณิชธนกิจเข้มเหมือนกับที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ คุมธนาคารพาณิชย์ ที่มีหนี้สินต่อทุนเพียงประมาณ 8-10 เท่า หรือหากเป็นเอกชนทั่วไปอย่างในประเทศไทยจะมีหนี้มากกว่าทุนเพียงประมาณ 1.5-2 เท่า

กฎเกณฑ์ที่เอื้อต่อการก่อหนี้ ทำให้เลแมนฯ และเอไอจี ที่ต้องการหมุนทุนให้เกิดรายได้สูงสุดจึงมีปัญหา นี่เป็นเพียงตัวอย่าง 2 สถาบันการเงินในกว่า 25 แห่งที่ล้มระเนระนาดนับตั้งแต่เมษายน 2007 “ข่าวร้าย” นี้ยังไม่จบ และยังไม่มีใครบอกได้ว่าจะสิ้นสุดตรงไหน

สรุปสาเหตุวิฤตการเงินสหรัฐฯ
1. นโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ทำให้เกิดภาวะฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ โดยในปี 2001-2004 ดอกเบี้ยสหรัฐฯ ลดลงถึง 5.5% จากที่เคยอยู่ในระดับ 6.5% ในปี 2000 ทำให้ราคาบ้านในสหรัฐฯ สูงขึ้นต่อเนื่องนับจากปี 1991 เพิ่มขึ้นถึง 130% ยิ่งราคาสูงขึ้นสถาบันการเงินยิ่งปล่อยกู้ได้มาก แต่ในปี 2006 มีการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อชะลอเงินเฟ้อจนอยู่ในระดับ 5.25% และลดลงมาอีกครั้งเหลือ 2% ในปี 2007 โดยราคาบ้านปี 2008 ตกลงมาจากปี 2006 จำนวน 15.4%
2. การกระตุ้นเศรษฐกิจทำให้มาตรการปล่อยกู้หย่อนยาน และสร้างแรงจูงใจในการกู้ ทำให้เกิดการปล่อยสินเชื่อที่ไม่เหมาะสม โดยเฉพาะสินเชื่อ “ซับไพรม์”
3. สถาบันการเงินจำนวนมากปล่อยสินเชื่อ “ซับไพรม์” เพื่อนำไปขายต่อสร้างกำไร
4. มาตรการกำกับดูแลของภาครัฐไม่รัดกุม
5. ผลตอบแทนที่สูงของตราสารทางการเงินประเภท MBS และ CDO ที่เกี่ยวข้องกับสินเชื่อ “ซับไพรม์” ทำให้เกิดการลงทุนในตราสารเหล่านี้จำนวนมาก
6. ผู้ซื้อตราสารหนี้ประเภท MBS และ CDO ที่เกี่ยวข้องกับสินเชื่อ “ซับไพรม์” พึ่งพิงกับอันดับความน่าเชื่อถือมากเกินไป การเก็งกำไรใน CDS เริ่มมากขึ้น
7. การประเมินค่าชดเชยความเสี่ยง (Risk Premiun) ที่ผิดพลาดเนื่องจากมีสมมติฐานในเชิงบวกมากเกินไปเกี่ยวกับภาวะตลาดอสังหาริมทรัพย์
8. มีความขัดแย้งกันในผลประโยชน์ (Conflicts of Interest) ของหน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือ


เปรียบเทียบวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ในสหรัฐฯ กับวิกฤตต้มยำกุ้ง ในไทย มาตรการและผลกระทบ

วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ในสหรัฐฯ ปี 2008
ที่มาของวิกฤต
-ความฟุ่มเฟือยในการใช้จ่ายของประชาชน
-การปล่อยกู้ง่าย และการเก็งกำไรของสถาบันการเงิน
ผล
-สถาบันการเงินขาดสภาพคล่อง -ล้มละลาย
มาตรการกู้วิกฤต
-รัฐบาลสหรัฐอัดฉีดเงินอุ้มสถาบันการเงิน เช่น ให้เอไอจีกู้ 8.5 หมื่นล้านดอลล์,ให้แฟนนี เม และเฟรดดี แมค 2 แสนล้านดอลล์, ให้แบร์สเติร์นส์ 3 หมื่นล้านดอลล์

วิกฤตต้มยำกุ้งในไทย ปี 1997
ที่มาของวิกฤต
-มีการลงทุนโดยกู้เงินจากต่างประเทศมาก ค่าเงินอ่อนรัฐบาลนำทุนสำรองไปอุ้มจนทุนสำรองวูบ
-สถาบันการเงินปล่อยกู้ไม่เหมาะสมจนเกิดหนี้เสีย
ผล
-สถาบันการเงินล้มละลาย
มาตรการกู้วิกฤต
-รัฐบาลไทยทำตามคำแนะนำสหรัฐฯ และไอเอ็มเอฟ ปล่อยให้สถาบันการเงินล้ม และให้ขายสินทรัพย์ให้ต่างชาติ

Read more: http://www.positioningmag.com/magazine/printnews.aspx?id=74542#ixzz2QpZyel4K
Under Creative Commons License: Attribution Non-Commercial No Derivatives